Tapahtumatiedot

Asiakkaalla oli 27.1.2011 200.000 ostowarranttia, joiden kohde-etuutena oli Nokia Oyj:n osake eli warrantin arvo määräytyi Nokian osakkeen hinnan mukaan. Ostowarrantti antaa oikeuden osakkeen ostamiseen warranttiehdoissa sovittuun hintaan warrantin päättymispäivänä. Pankki toimi warrantin markkinatakaajana eli tarjoutui ostamaan warrantin takaisin sen juoksuaikana. Nokia Oyj julkisti vuoden 2010 tulostietonsa kello noin 13.00. Warrantin hinta 26.1. oli 5–6 senttiä kappaleelta. Warrantin hinta 27.1. päivän alussa oli 6 senttiä ja lopussa 3 senttiä hinnan vaihteluvälin ollessa 1–6 senttiä.

Asiakkaan valitus Arvopaperilautakunnalle

Pankin mukaan Nokian osakkeen volatiliteetti, joka kuvaa osakkeen hinnan vaihtelun suuruutta, pieneni 27.1.2011 noin 30 prosenttia tuloksen tultua julki, minkä vuoksi pankki muutti warrantin hinnoittelua. Osakkeen volatiliteetti ei kuitenkaan laskenut, vaan se nousi. Asiakas on liittänyt valitukseensa kaksi kuvaajaa Nokian osakkeen volatiliteetin kehityksestä. Toisessa kuvaajassa volatiliteetti on ilmoitettu 15 minuutin jaksoissa aikavälillä 10.15–18.25 ja toisessa päivätasolla 3.1.–18.2.2011. Molempien kuvaajien mukaan osakkeen volatiliteetti kasvoi tulosjulkistuksen jälkeen. Myös Wall Street Journalin verkkosivuillaan julkaiseman kuvaajan mukaan Nokian osakkeen volatiliteetti on noussut 26.–27.1.2011.

Pankki on esittänyt Bloombergin tuottaman kuvaajan Nokian optioiden volatiliteetin muuttumisesta. Optioiden volatiliteetti on noussut 28 prosenttia 12.–25.1.2011, kun taas warrantin volatiliteetti on pysynyt vakiona samalla aikajaksolla. 

Asiakas vaatii ensisijaisesti pankkia korvaamaan 5 senttiä warrantilta, joka vastannee Nokian osakkeen kasvanutta volatiliteettia, eli yhteensä 10.000 euroa. Toissijaisesti asiakas vaatii 3 senttiä warrantilta, joka vastaa tilannetta, jossa volatiliteetti ei ole muuttunut, eli yhteensä 6.000 euroa.

Pankin vastaus asiakkaan valitukseen

Pankki kiistää asiakkaan korvausvaatimuksen sekä perusteeltaan että määrältään. 

Asiakkaan näkemys warrantin volatiliteetin kehittymisestä on virheellinen. Warranttien volatiliteetin kehittymistä on kuvattu mm. Michael Nelskylän teoksessa Warrantti - jokamiehen johdannainen. Teoksen sivuilla 95–96 kuvataan implisiittisen volatiliteetin tilannetta, eli tilannetta, jossa markkinoiden oletukset tulevista tapahtumista jatkuvasti muuttuvat. Esimerkkeinä mainituista muutoksista todetaan erinäiset osakkeeseen liittyvät tapahtumat ja ilmoitukset, kuten osavuosikatsaukset. Teoksessa todetaan nimenomaan, että etenkin teknologiayhtiöillä implisiittinen volatiliteetti nousee ennen osavuosikatsausta ja laskee sen jälkeen. Juuri näin tapahtui myös warrantin osalta Nokia Oyj:n tulosjulkistuksen jälkeen.

Pankki käyttää warrantin arvon määrittämiseen hinnoittelumallia. Warrantin arvon laskentaan käytetään useimmiten ns. Black-Scholes-mallia tai sen variaatioita. Mallin kehittivät 1970-luvun alussa Fischer Black ja Myron Scholes, jotka esittivät, että option ja warrantin kurssi riippuu osakekurssista, lunastushinnasta, korkotasosta, osakkeen volatiliteetista, voimassaoloajasta ja mahdollisesta osakkeeseen liittyvästä osingonjaosta.

Seuraava lainaus valaisee edelleen asiaa: "Volatiliteetti on rahoitusinstrumentin tuoton keskihajonta annetulla, yleensä vuoden, aikahorisontilla. Se on eräs riskiä kuvaava tunnusluku. Tavallisimmin luku lasketaan päivätuottojen keskihajonnasta ja ilmoitetaan prosentteina vuodessa.

Historiallisella volatiliteetilla viitataan volatiliteettiin, joka lasketaan historiallisista arvon muutoksista. Implisiittisestä volatiliteetista puhutaan taas silloin kun tarkoitetaan volatiliteettia, joka liittyy tämän hetkisiin ko. instrumentin johdannaismarkkinatasoihin."

Implisiittinen, odotettu volatiliteetti kohteella muuttui siis sillä hetkellä, kun Nokian tulos tuli julkiseksi ja hinnoitteluun liittyvä epävarmuus katosi. Epävarman tiedon jakso lyheni merkittävästi ja volatiliteetti pieneni äkillisesti. 

Todisteena siitä, että edellä esitetty volatiliteetin muutos tapahtui myös yleisesti markkinoilla, eikä vain pankin warranteilla, pankki esittää siitä riippumattoman tiedontuottajan, Bloombergin graafin Nokian optioiden volatiliteetin pienenemisestä kyseisenä ajankohtana.

Asiakkaan viittaamat Wall Street Journalin kaaviot kuvaavat osakkeen historiallista kurssikehitystä ja ilmeisesti myös historiallisesti toteutunutta volatiliteettia, joilla ei ole merkitystä warrantin hinnoittelun kannalta. Warrantin hinnoittelu pohjautuu implisiittiseen, tulevaisuuden epävarmuuden aiheuttamaan volatiliteettiin.

Pankin hinnoittelu warrantin suhteen on ollut oikea. Asiakkaan esittämälle korvausvaatimukselle ei siten ole perusteita.

Selvitykset

Osapuolten kirjelmien ja reklamaatiota koskevan kirjeenvaihdon lisäksi lautakunnalle on toimitettu seuraavat asiakirjat:

- Warrantin lopulliset ehdot. Ehdoissa on todettu markkinariskistä seuraavaa: ”Juoksuaikana warrantin hintaan vaikuttava useat tekijät; mm. kohde-etuuden arvonkehitys, jäljellä oleva juoksuaika, odotukset tulevasta volatiliteetista, markkinakorot ja mahdolliset osingot. Huomioitavaa on, että pienet muutokset kohde-etuuden arvossa juoksuaikana, voivat johtaa suuriin muutoksiin warrantin arvossa. Warrantilla käydään juoksuaikanaan kauppaa itsenäisenä arvopaperina ja sen arvoon vaikuttaa kysynnän ja tarjonnan välinen suhde.”

Markkinatakauksen osalta ehdoissa todetaan seuraavaa: ”Warrantti voidaan noteerata pörssissä juoksuaikanaan. Pankki toimii tällöin warrantin markkinatakaajana. Tämä tarkoittaa, että pankin tarkoituksena on, normaalien markkinaolosuhteiden vallitessa, tarjota osto- ja myyntikursseja sille määrälle kauppaeriä, josta pankki kulloinkin päättää. Warrantille, jonka ostokurssi on pankin käsityksen mukaan alle 0,01 euroa, voi pankki jättää ostokurssin kokonaan noteeraamatta. Huomionarvoista on, että Warrantin osto- ja myyntikurssin välistä eroa ("spread") voidaan muuttaa juoksuaikana. Samoin kiinnitämme huomiota siihen, että tiettyinä aikoina pankin voi olla vaikeaa tai mahdotonta noteerata osto- ja myyntikursseja Warrantille, jonka seurauksena Warrantin ostaminen tai myyminen voi vaikeutua tai olla mahdotonta. Tällainen tilanne voi esimerkiksi sattua markkinoiden liikkuessa voimakkaasti, likviditeetin muuttuessa, pankin suojatessa positioitaan, markkinan häiriintyessä, kommunikaatiokatkoksissa tai muissa teknisissä häiriöissä, jotka voivat aiheuttaa vaikeuksia kaupankäyntiin järkeviin hintoihin sekä kyseisen tai kyseisten markkinapaikkojen sulkeutuessa tai asetettaessa kaupankäynnille määräaikaisia rajoituksia.”

Arvopaperilautakunnan ratkaisusuositus

Taustaa

Asiakkaalla oli 27.1.2011 200.000 warranttia, joiden kohde-etuutena oli Nokia Oyj:n osake. Pankki muutti markkinatakaajana warrantista tarjoamaansa hintaa Nokian tulosjulkistuksen vuoksi. Pankki ilmoitti asiakkaalle hinnanmuutoksen johtuneen Nokian osakkeen volatiliteetin laskemisesta, mutta asiakkaan mukaan osakkeen volatiliteetti nousi. Asiakas vaatii pankkia korvaamaan hinnoittelun muutoksesta hänelle aiheutuneen vahingon.

Tapauksessa on kysymys Arvopaperilautakunnan vakiintuneen käytännön mukaisesti sellaisesta pankin tarjoamasta sijoituspalvelusta, jota koskevat asiat lautakunta on toimivaltainen käsittelemään (ks. APL 249/2005). Tapaukseen soveltuvaa sääntelyä on arvopaperimarkkinalaissa (26.5.1989/495). Vuoden 2011 tilannetta arvioitaessa on sovellettava tuolloin voimassa olleita säännöksiä (923/2007).

Ostohetkellä voimassa olleen arvopaperimarkkinalain 4 luvun 1 §:n mukaan arvopapereiden kaupassa sekä sijoituspalvelun ja oheispalvelun tarjoamisessa ei saa käyttää hyvän tavan vastaista tai muuten sopimatonta menettelyä.

Saman luvun 2 §:n 2 momentin mukaan sopimuksessa ei saa käyttää hyvän tavan vastaista tai asiakkaan kannalta kohtuutonta ehtoa.

Warrantin ehdoissa on todettu, että pankki toimii pörssissä noteeratun warrantin markkinatakaajana. Edelleen ehtojen mukaan pankin tarkoituksena on normaalien markkinaolosuhteiden vallitessa tarjota osto- ja myyntikursseja sille määrälle kauppaeriä, josta pankki kulloinkin päättää.

Perustelut

Arvopaperilautakunta toteaa, että markkinatakaajana toimiessaan pankki tarjoaa osto- ja myyntikursseja warranteille. Tarjotut hinnat perustuvat pankin näkemykseen warrantin arvosta kunakin hetkenä. Warrantin hinta voi muodostua eri tekijöistä, joista yksi on osakkeen odotettu volatiliteetti. Pankin selvityksen mukaan osakkeen odotettu volatiliteetti laski sillä hetkellä, kun Nokian tulos tuli julkiseksi ja hinnoitteluun liittyvä epävarmuus katosi. Asiakkaan mukaan volatiliteetti ei historiallisesti tarkasteltuna laskenut tulosjulkistuksen jälkeen. 

Lautakunta toteaa, että asiaa tarkastellaan warrantin hinnan muutoksen hetkellä olleiden tietojen perusteella. Pankin selvityksen mukaan se arvioi osakkeen volatiliteetin laskevan tulosjulkistuksen myötä. Sillä seikalla, laskiko osakkeen volatiliteetti tosiasiassa, ei ole merkitystä arvioitaessa warrantille tarjottujen hintojen muutosta. Lautakunta toteaa, että arvioinnissa on otettava huomioon se, että koska pankin tarkoituksena on ehtojen mukaan tarjota warrantille osto- ja myyntikursseja, se ei voi tehdä tätä sitoumusta merkityksettömäksi tekemällä mielivaltaisia muutoksia kursseihin, vaan näiden päätösten tulee olla perusteltuja. Arvopaperilautakunta katsoo, ettei asiassa ole ilmennyt sellaisia seikkoja, joiden perusteella pankin tekemää muutosta warrantille tarjottavaan hintaan pitäisi katsoa olleen perusteeton.

Suositus

Arvopaperilautakunta katsoo, että pankki on toiminut asiassa arvopaperimarkkinalain ja sopimusehtojen mukaisesti.

Lautakunta ei suosita asiassa hyvitystä.

Arvopaperilautakunnan päätös on ollut yksimielinen. Tämän päätöksen an­tami­seen osallistuivat puheenjohtaja Hemmo sekä jäsenet Kajala, Norros, Repo ja Sario. Sihtee­rinä toimi Heino.


ARVOPAPERILAUTAKUNTA